这家因生产防伪和烟草用纸本具想像空间的企业，却在提交招股说明书5天之后突发河南子公司的环境污染危机。而在与同业毛利率的对比中，又不得不将该指标过低子公司剔除方才与行业中等水准拉近

  “我们不要过分陶醉于对自然界的胜利。对我们的每一次胜利，自然界都报复了我们。”恩格斯在其未完著作《自然辩证法》中如是阐述，而曾经造纸行业对生态环境的破坏，就是这一阐述的注解之一。

  除环保问题，行业饱和度过剩及电子媒体对传统印刷行业的冲击，也令造纸行业竞争愈发激烈。不过，特种纸行业因不受电子媒体影响，加之收益投资比高、资源消耗少等优势成为造纸行业里新的增长点。

  近日，主营特种纸制造的仙鹤股份有限公司（下称：仙鹤股份）向证监会递交了招股说明书，拟登陆上交所，计划公开发行新股数量不超过6200万股。该公司拟募集资金12.56亿元，用于年产10.8万吨特种纸项目、常山县辉埠新区燃煤热电联产项目和年产5万吨数码喷绘热转印纸、食品包装原纸、电解电容器纸技改项目。

  招股书显示，烟草用纸是仙鹤股份基本的产品之一，2013年至2016 年9 月（下称“报告期内”），该品类产品所产生的毛利占仙鹤股份主营业务毛利比重平均为42.95%，位列八大品类毛利贡献率的首位。不过，随着中国一线城市实施室内公共场所禁烟政策，未来全国将有更多城市和地区对吸烟场所加以更加严格的限制，由此可见，控烟力度的加大将极度影响未来中国卷烟市场的整体销量。对仙鹤控股来讲，这种影响长期而漫长。此外，其全资子公司河南仙鹤特种浆纸有限公司（前身“内乡仙鹤纸业有限公司”，下称“河南仙鹤”）也给仙鹤股份上市之路带来种种风险。

  招股书显示，报告期内仙鹤股份营业收入分别是16.12亿元、17.45亿元、19.09亿元和15.35亿元，净利润分别为1.46亿元、1.60亿元、1.45亿元和1.56亿元。不难发现，该公司营收稳步增长的同时，净利润表现则不稳定，其中河南仙鹤影响颇大。

  据记者了解，河南仙鹤主要是做热敏纸、无碳纸等防伪及商务用纸和文化类用纸的制造。2015年和2016年1-9月，河南仙鹤营业收入分别是4.23亿元和5.28亿元，但净利润贡献却为负值，分别为-1444.28万元和-762.88万元。

  在与可比同行业上市公司的毛利率比较中，报告期内仙鹤股份毛利率分别是19.86%、19.50%、19.95%和19.29%，低于同行业24.53%、23.90%、22.05%和21.28%。而在招股书中仙鹤股份称，毛利率低主要受子公司河南仙鹤拖累，剔除河南仙鹤的毛利率后，报告期内分别为与同行业中等水准基本持平。

  此外有消息显示，河南仙鹤近日亦涉环境污染事件，而且其制浆原材料堆场尚且还没有取得国有土地使用权证。

  2017年3月12日，有消息称河南内乡有市民发现当地河南仙鹤雨水管道口有大量白色液体排出，而污染物外溢疑进入当地第二备用水源地湍河并引发市民恐慌。一天后，内乡县人民政府官网挂出《关于内乡仙鹤纸业丁苯胶乳泄漏事件的情况通报》，通报显示该事件系河南仙鹤车间管道破裂导致丁苯乳胶泄漏进入雨水管道引发河水污染。对于污染水城的水体质量情况，通报表明“此次生产事故中的主要排泄物丁苯胶乳是以丁二烯、苯乙烯等通过乳液聚合生成的共聚物，是一种乳白色液体，具有较高的黏结力和结膜强度，物理及化学性能稳定，不存在有毒成分，不属于危险化学品。该雨水管网入湍河口处位于城区饮用水源保护区下游约2公里处，对水质无影响。”并且，在事件发生当天的13：30和18：50，“环保部门两次采样监测，结果均显示PH值正常，色度和COD有所增高。”

  颇有意味的是，仙鹤股份招股书报送于2017年3月7日，仅五天后，子公司河南仙鹤即发生上述污染事件，如此一来仙鹤股份的上市进程恐要耽搁一段时间。

  而“河南仙鹤原材料堆场尚且还没有取得国有土地使用权证”，确为该公司于招股书中披露的信息。

  仙鹤股份招股书显示，“河南仙鹤占用部分土地作为其制浆原材料（主要为麦草、杨树皮等）的堆场使用，截至目前，该部分土地尚且还没有取得国有土地使用权证。”虽然内乡县人民政府已出具《关于河南仙鹤特种浆纸有限公司历史遗留土地问题处理方法的批复》，称“同意为河南仙鹤尽快补办相关用地手续；同意河南仙鹤在相关土地的用地手续补办完成之前，可暂按现状使用相关土地；同意不再追究河南仙鹤历史上以及在此次相关用地手续补办完成之前的不规范用地行为，上述行为不构成重大违法违规，有关部门亦不得因此再对其进行处罚”。但由于该部分土地在履行招拍挂的出让程序过程中仍存在不确定性， 因此河南仙鹤存在没办法取得该部分国有土地使用权的风险。

  招股书显示，夏王纸业有限公司（下称“夏王纸业”）系仙鹤股份与德国夏特股份有限公司合资成立，两大股东各占50%股份。有公开资料显示，德国夏特系夏王纸业实际控制人，仙鹤股份的角色则为投资人。

  报告期内，仙鹤股份利润水准受夏王纸业盈利能力影响较大。该公司依照权益法核算确认的对夏王纸业投资收益分别为6944万元、1.14亿元、8725万元和9631万元，占仙鹤股份同期净利润的比重分别达到47.52%、70.75%、60.10%及61.63%。

  不过报告期内，仙鹤股份实际收到的夏王纸业现金分红金额分别为2000万元、570.39万元、3373万元和7344万元，与确认的投资收益金额差异较大。仙鹤股份对外给出的原因是，“夏王纸业目前正处于业务发展及市场开拓期，对于运用资金的留存需求较大。”

  业内人士表示，德国夏特系外资企业，受政策影响较大，未来合作模式能否延续不受双方控制。而且，双方合作之初就明确界定，仙鹤股份不能参与生产夏王纸业所涉及业务产品。

  中国木材资源相对短缺，国内木浆产量不能够满足造纸业的需求，在较长时间内都需要依赖进口。根据《2016年中国造纸行业发展前途及十三五规划发展研究报告》的统计数据，进口木材占比接近70%。对外依存度较高，也使得中国造纸产业的发展受制于国际木浆价格的波动，不利于国内造纸企业的稳定经营与成本控制。

  对于仙鹤股份来讲，其主要原材料为阔叶浆、针叶浆，该部分原材料占发行人成本的比重较大。报告期内，仙鹤股份外购木浆金额分别为4.85亿元、6.78亿元、6.51亿元和5.03亿元，占同期采购金额的比重分别为44.04%、53.59%、49.45%和46.43%。

  木浆的供应价格受到行业经济周期、市场供求关系、全球经济发展形态趋势以及气候、自然灾害等多重因素的影响。从2002年至2016年12月，国际纸浆（木浆价格占比90%）价格趋势最低400美元/吨到最高900美元/吨，2016年12月的价格为595元/吨，年年都会出现不同幅度的波动，对于造纸行业，尤其采购金额比重大的企业，持续盈利能力的影响尤为严重。报告期内，仙鹤股份原材料采购对进口依赖偏高，4家国际纸浆供应商的采购金额合计占采购总额的占比分别是31.11%、33.60%、35.68%和33.77%。